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　　长期来看，申通的单件运输成本在0.9元左右，中心操作成本在0.53元上下，相较于同行具备明显的比较优势。车辆自有化短期内提升了公司的单件运输成本，但随着本轮运能升级完成，运力管理的完善将使公司的单件运输成本回落。公司中心操作成本保持着比较优势，未来随着设备更新换代，单位中心操作成本有望进一步下行，从而带来较大的利润弹性。截至2018Q3，公司拥有货币资金33亿元，公司现金流状况良好，能够支撑未来的管理和产能投入。

　　预计公司2018-2020年快递量增速分别为31%/33%/30%，综合预计，公司净利润分别为20.51/20.59/23.91亿元，同比增长37.8%/0.4%/16.1%，对应EPS分别为1.34、1.35、1.56元/股，对应当前股价，PE分别为16.44x、16.37x、14.10x。考虑扣除2018年一次性投资收益影响后，公司2019年净利润内生增速能达到20%左右，综合可比公司估值，公司2019年合理PE水平为20倍，对应当前合理价值为26.91元/股。给予“买入”评级。

　　-20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%全国快递量韵达圆通申通72018Q1-3 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000韵达圆通申通中通房屋及建筑物机器设备运输设备电子设备办公家具飞发及高价工具申通快递公司深度研究图15：申通固定资产累计折旧率较高（18H1） 图16：申通单件中转成本拆分（考虑自营率：元） 数据来源：公司中报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、中报，上市公告，广发证券发展研究中心，2017年其他成本上升源于增加了车线直营化助业务增速重回高位，成本端优势将逐渐放大随着行业增速放缓、竞争加剧，加盟商的经营压力进一步增大，这为申通收回中转加盟资产，提升全网统筹力赢得了契机。

　　表3：申通继续收购加盟资产，预计未来自营率有望提升至80%以上（百万元） 收购月受让方出让方实物资产（除车辆） 中转业务资产组车辆资产总计4月申通快递有限公司 北京申通快递服务有限公司、北京多元申通快递服务有限公司、北京申通联晟物流有限公司 289.4 申通快递有限公司 湖北申通物流有限公司、武汉申通快递有限责任公司 124.3 6月申通快递有限公司；杭州申瑞快递服务有限公司深圳市全通达申通快递有限公司，深圳市粤申通快递有限公司，深圳市宏扬申通快递有限公司，深圳市环球申通快递有限公司22.3 207.9 7.5 237.7 申通快递有限公司；广东申瑞运输服务有限公司广东申通物流有限公司57.9 264.5 22.9 345.3 申通快递有限公司；湖南申瑞运输服务有限公司湖南申通快递有限公司2.1 58.7 1.1 61.8 8月申通快递有限公司；东莞市申瑞运输服务有限公司东莞市瑞佳申通速递有限公司、东莞市全通达申通快递有限公司9.2 68.9 1.6 79.8 申通快递有限公司；江西申瑞运输服务有限公司南昌盛彤快递有限公司2.0 18.0 0.1 20.1 申通快递有限公司；河南申瑞运输服务有限公司河南申通实业有限公司15.1 66.1 0.2 81.4 申通快递有限公司广西南宁申通速递服务有限公司1.9 23.8 25.7 申通快递有限公司长春申通快递有限公司3.5 29.9 33.4 10月申通快递有限公司龙里新申通快递有限公司38.7 申通快递有限公司昆明申通快递有限公司 35.4 12月申通快递有限公司成都瑞华快递有限公司5.3 39.6 44.9 申通快递有限公司沈阳申通快递有限公司3.1 31.6 34.7 申通快递有限公司山西申通快递有限公司3.1 35.3 38.4 合计 1491 数据来源：公司收购加盟中转资产公告，广发证券发展研究中心根据2017年年报，申通所收购的北京、武汉、广东、深圳、东莞五处中转中心的发件量合计占申通快递量的22.2%，按照上市公告中披露的信息，申通2015年的自营中转发件量占比为50%，加上新收购的22.2%，申通的中转自营率为72.2%，加上其余10家加盟商，预计申通当前的中转自营率已经高于72.2%。

　　图19：申通单件运输成本（元/件） 图20：申通单件中心操作成本（元/件） 数据来源：公司年报、中报，上市公告，广发证券发展研究中心数据来源：公司年报、中报，上市公告，广发证券发展研究中心，假设韵达2018H1单件中心操作成本和2017年持平2013-2015年，申通采用“运输服务外包+统一管理”方式，将干线公路运输全部外包给桐庐安顺，同时将自有运输车辆全部出租给桐庐安顺，由桐庐安顺承担实际的运输业务，品牌网络内车辆调配和运输线路设计、调整均由申通快递统一管理。

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