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　　十五五规划《建议》提出，坚持投资于物和投资于人紧密结合。我们认为，一方面，我国人均资本存量水平相较于发达国家还比较低，存量资本结构还有待进一步优化提升，我国投资于物仍有很大空间潜力，另一方面，当前全球产业竞争是“人力资本红利”的竞争，相较于物质资本投入而言，我国一直以来对民生和人的全面发展相关领域投入不足，民生相关领域是投资于人与投资于物的关键结合点，投资于人是一个逐渐漫长的过程，十五五时期有望迎来更大发展。

　　四中全会明确提出，坚持扩大内需这个战略基点，坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合，以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，促进消费和投资、供给和需求良性互动，增强国内大循环内生动力和可靠性。我们认为，“投资于物”主要指面向实体经济与基础设施的投入，比如建设现代化产业体系、保持制造业合理比重、完善现代化基础设施等。2024年我国资本形成总额已达54.8万亿元，对GDP增长贡献率约25.2%，“投资于物”仍是驱动我国经济增长的重要动力。

　　复盘历史，过去数十年对于基础设施、机器设备等实物资产的投资，是我国快速构建工业体系、改善发展条件的核心支撑。早期筑牢工业基础阶段（建国初期至上个世纪七十年代）搭建起完整工业框架，技术设备引进补短板阶段（“四三”方案提出至“八五计划”）落地一系列重大基础设施，基建全面建设阶段（上个世纪九十年代至今）打通人和资源的流通壁垒，我国七十余年对于物的投资如今依然持续对发展新质生产力、新型工业化、新型城镇化提供硬件保障。

　　技术设备引进补短板阶段：1973年1月，国家计划委员会向国务院提交《关于增加设备进口、扩大经济交流的请示报告》。报告建议，争取在今后三到五年内，从国外引进更多成套技术设备。前后四套进口方案，涉及引进设备总价值为43亿美元，被称为“四三方案”。国家先后建成26个大型项目。其中，化纤设备4套、石化设备3套、大化肥设备13套、烷基苯设备1套、大型电站设备3套、钢铁设备2套。四三方案的落地提高了我国工业生产效率，同时解决了吃穿用等核心民生问题，释放了劳动力潜力。1978年改革开放后国家建设完成了一系列重大能源、建材制造工厂和交通运输工程等基建项目，包括大秦电气化铁路一期工程、冀东水泥厂、葛洲坝水电站等重要大型基础设施工程项目先后建立（如今均成为知名上市基础设施运营服务商），缓解了我国交通、通信、能源、建材等行业供给不足压力，为我国基建行业释放潜力打下坚实基础。

　　基础设施全面建设阶段：1990年国家推出“八五计划”明确部署，①强化交通运输和通信等基础设施建设；②加快能源和重要原材料工业的发展，加快能源工业的发展，重点是加快钢铁、建筑材料和石化工业的发展；③加强农业，促进农村经济的全面发展；④积极发展石油化工、建筑业，使之成为国民经济的支柱产业。在整个“八五”计划期间，中国经济年均增长速度达11%左右，比“七五”时期的年均增长高出近4个百分点。“八五”期间全社会固定资产投资累计完成38900亿元，年均增长17.9%，比“七五”高13.6个百分点，其中国有单位投资年均增长22.9%，高于“七五”年均4.1%的水平。我国基础设施建设迈入高速发展阶段。1998年至今我国基建行业取得了长足发展，期间“五纵七横”国道主干线、西气东输、青藏铁路、三峡工程、南水北调等多项重大世纪工程开工启动或建造完成。

　　从人均存量与区域密度看，与发达国家仍有增长空间。我们结合IMF披露数据，经过测算得到我国人均资本存量仅为4590美元，不足日本、美国、德国、法国等发达国家人均资本存量的三分之一。从区域密度来看，我国每平方公里资本存量不足韩国、荷兰、日本、德国、英国等发达国家区域资本存量密度的六分之一。2023年国家发展改革委曾指出：总体上看，我国投资需求潜力仍然巨大，我国人均基础设施资本存量只有发达国家的20%至30%。横向对比国际发达国家，当前我国资本存量并不过剩。

　　从投资规模与进度看：山东要求省级重点项目总投资应在1亿元以上，年度投资原则上不少于总投资的1/3；福建设定的省重点项目申报范围及标准中均提及项目总投资2亿元及以上（农林水、交通、能源、工业、社会事业等）；湖南对基础设施项目总投资要求不低于10亿元，社会民生、生态环保、产业项目总投资不低于5亿元，新开工项目需在2026年6月30日前具备开工条件，年度计划投资要科学合理，与建设工期相匹配，不得刻意压减，原则上不低于2亿元；广东则要求重大项目2027年底前能开工形成有效投资。

　　我们考虑到多省份目前仍处于重点建设项目以及重大项目的储备、筛选或经费申报阶段，相关清单并未公布，因此我们可以间接参考新型政策性金融工具支持的项目方向，进而把握2026年乃至“十五五”期间的整体财政投资于物方向。本轮新型政策性金融工具部分项目为建设周期跨2025-2026年的工程项目，这些项目2025年获工具资金补充资本金后，2026年的建设阶段将持续落地，其投资方向与2026年重点建设项目的行业规划形成自然衔接。结合10月底发改委表述，本轮新型政策性金融工具5000亿元资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元，资金重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域，结合国开行、农发行、进出口银行官方公众号亦有类似表述，例如国开行的2500亿元的投向领域中支持、、消费领域项目占比约39.2%。我们认为，2026年各省份财政投资于物的重点方向或将集中在、、消费基础设施、城市更新等领域内的重点和重大项目。

　　展望看，“十五五”期间推进新型工业化进程中应优先发展制造业、安全发展领域补短板、战略性新兴产业和未来产业等。1）制造业高端化、智能化、绿色化发展。2）巩固优势产业领先地位，在关系安全发展的领域加快补齐短板，提升战略性资源供应保障能力。3）推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎。4）前瞻布局未来产业，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点。

　　制造业层面，十九大以来“制造业比重”问题得到中央层面的高度重视。2020年《“十四五”规划》、2024年三中全会、2025年5月河南考察时关于此问题均有重点部署。2025年10月“十五五”规划建议提出“保持制造业合理比重，构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系”，明确制造业中长期发展趋势。从欧美、日韩和南美的国际经验看，制造业比重趋势存在“倒U型”规律，20%是关键门槛，低于该水平易陷入趋势性下降且难以回升，直接削弱经济韧性，同时制造业是突破中等收入陷阱的核心动力，是国家安全的重要保障，且制造业具有不可替代的战略价值。联合国工业发展组织（UNIDO）2024工业发展报告指出，制造业增加值占GDP比重的最佳目标为24.5%，考虑我国“制造立国”战略，制造业比重可能参考联合国目标设定，而不仅仅达到20%“门槛”。

　　安全发展领域补短板层面，2024年三中全会指出：抓紧打造自主可控的产业链供应链，健全强化集成电路、工业母机、医疗装备、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料等重点产业链发展体制机制，全链条推进技术攻关、成果应用。建设国家战略腹地和关键产业备份。加快完善国家储备体系。完善战略性矿产资源探产供储销统筹和衔接体系。我们认为，“十五五”期间健全提升产业链供应链韧性和安全水平制度是统筹发展与安全的重要制度建设。从发展角度，打造自主可控的产业链供应链以及卡脖子领域补短板需重点关注。从安全角度，传统产业的生产能力是支撑国家发展与安全的必要基础，而保证生产能力的基础是资源的储备和消耗。而建设国家战略腹地（中西部地区）和关键产业备份，完善战略性矿产资源（例如石油、天然气、铜、铬、钨、稀土、晶质石墨等）探产供储销统筹和衔接体系，或将成为国家统筹发展与安全的重要举措。

　　“十五五”规划建议在扩大有效投资重点提出“提高民生类政府投资比重”，重点强调了要适应人口结构变化和流动趋势，2024年7月底国务院发布《深入实施以人为本的战略五年行动计划》指出，我国城镇化率计划五年内达到70%（2024年约为67%），“十五五”期间城镇化率的确定性提升仍将带动基础设施和公共服务设施的布局完善。我们认为，加强人力资源开发和人的全面发展投资是推动投资于物和投资于人紧密结合的重要方向，其中投资于人主要指向“七有”（幼有所育、学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居、弱有所扶），重点在于民生领域的投资，投资于物主要指面向实体经济与基础设施的投入，未来有效投资的重点增量方向或包括：人口净流入城镇的基础教育资源供给、满足新质生产力发展需求布局的高质量体系、养老医疗等社会保障体系构建、以城市更新为代表的民生类基础设施建设等。民生类投资规模维度：一般公共预算中民生类支出主要包括、社保和就业、卫生健康、住房保障、文旅体育传媒等领域。近五年来看，投向以上五大领域规模从2019年9.17万亿增长至11.7万亿，增长幅度为27%，高于较一般公共预算支出的增长幅度19%。结合“十五五”规划建议中“提高民生类政府投资比重”表述，财政第一本账未来针对民生类支出的增长将继续保持较高强度。

　　加快完善中国特色社会主义分配制度，需要加快形成有效增加低收入群体收入、稳步扩大中等收入群体规模、合理调节过高收入的制度体系。一是进一步发挥初次分配中市场化机制的决定性作用，加大对要素市场歧视性做法、垄断行为等的监管力度，提高劳动报酬在初次分配中的比重。二是进一步完善税收、社会保障和转移支付，合理调节和缩小行业、地区、城乡、人员收入分配差距，优化教育、健康等基本公共服务供给，构建人本导向的再分配机制。三是进一步完善公益慈善等第三次分配政策法规体系，加强现代慈善组织制度建设，提高社会主体参与积极性主动性。四是规范财富积累机制，将扩大财富增量与调节财富存量相结合，多渠道增加城乡居民财产性收入。

　　为适应经济社会发展新情况，基本公共服务标准处于持续动态优化过程中。国家发展改革委指出，“适时将涉及群众切身利益的增量服务事项纳入国家基本公共服务标准。”例如，《国家基本公共服务标准（2023年版）》在保持总体结构与旧版国家标准一致的基础上，对部分服务项目进行了“增”“提”“调”，涉及调整服务事项共计48项，占总项目数的60%。在保持总体结构与旧版国家标准一致的基础上，对部分服务项目进行了“增”“提”“调”，涉及调整服务事项共计48项，占总项目数的60%。其中，“增”是在幼有所育部分新增了1项“增补叶酸预防神经管缺陷服务”；“提”是在“义务教育阶段免除学杂费”“农村义务教育学生营养膳食补助”“计划生育家庭特别扶助”三个服务项目提高经费标准等；“调”是扩大服务对象，包括农村危房改造、特殊群体集中供养2项服务，分别将服务对象扩大到农村低保边缘家庭和未享受过农村住房保障政策支持且依靠自身力量无法解决住房安全问题的其他脱贫户以及退出现役的一级至四级残疾军人需要长年医疗或者独身一人不便分散安置的军人。

　　基本公共服务均等化有利于保障民生，在明确的范围和程度标准下有助于扎实落地，同时对各地方有量力而行的要求，总体来看是投资于人的慢变量。国家发展改革表示，一方面，国家基本公共服务标准界定了政府民生兜底保障的范围和程度，是各级政府必须兑现的硬承诺、必须履行的责任状。另一方面，各地要坚持尽力而为、量力而行，对于超出国家标准的新增服务项目、提高服务标准、扩大服务对象以及增加服务内容等事项，要切实加强财政承受能力评估，履行相关审批程序，确保财力有保障、服务可持续。

　　在教育方面，逐步推进免费学前教育，2025年秋季学期起免除学前一年公办在园儿童保育教育费，对民办园适龄儿童给予相应减免，预计惠及约1200万人。支持义务教育优质均衡发展，扩大高中阶段教育学位供给，推进“双一流”建设。从2025年春季学期起，将义务教育阶段特殊教育学校公用经费补助标准由年生均6000元提高至7000元。完善学生资助政策体系，提高中央高校研究生学业奖学金以及高中阶段国家助学金标准，延续实施国家助学贷款免息及本金延期偿还政策。

　　例如，2021年起，教育部在12所高校布局建设了首批未来技术学院，通过“教育、科技、人才”一体化推进，助力新质生产力发展。一方面，面向集成电路、高端医疗装备、未来工业智能等“卡脖子”和“颠覆性”技术创新，锻长板、补短板、造新板；另一方面，面向人工智能、生物制造、未来能源、、深空等领域30余个未来技术方向，破壁突围，助力开辟未来产业新赛道。未来技术学院不仅锚定国家战略需求，支撑服务关键技术突破、未来产业发展，还聚焦创新人才自主培养，探索超常规、有组织培养未来技术创新领军人才的新范式。

　　近几十年，国内拔尖创新人才的培养模式经历了多轮探索，我们认为，当前和未来或更加着重于基础学科领域。1978年，中国科技大学设立第一个“少年班”。2009年到2018年，“珠峰计划1.0”和“珠峰计划2.0”先后启动，它们是“基础学科拔尖学生培养计划”的两个版本。2020年1月，教育部发文，在部分高校开展基础学科招生改革试点（即“强基计划”），旨在选拔、培养有志于服务国家重大战略需求或基础学科拔尖的学生。

　　2024年，人力资源社会保障部等七部门关于实施高技能领军人才培育计划的通知，指出领军人才指政治立场坚定、践行工匠精神、解决生产难题、推动创新创造、培养青年人才的骨干中坚技能人才，包括获得全国劳动模范、中华技能大奖、全国技术能手、全国五一劳动奖章等荣誉，或享受省级以上政府特殊津贴、获得省级以上表彰奖励，或各省（自治区、直辖市）政府认定的“高精尖缺”高技能人才。在先进制造业、现代服务业等有关行业重点培育领军人才。力争用3年左右时间，全国新培育领军人才1.5万人次以上，带动新增高技能人才500万人次左右。

　　此外，人口理念从“人口红利”向“人才红利”转变，科技人才的投资培养重要性进一步上升。《辅导百问》提到“总人口预计到2035年将年均减少0.20%左右”。我国处于人口高质量发展阶段，当前人口工作关键在于人口质量的提升，稳人口总量为主要基调。习在《以人口高质量发展支撑中国式现代化》文中指出，随着经济社会发展和人口年龄结构变化，我国总体上已由人口增量发展转向减量发展阶段，人口发展呈现少子化、老龄化、区域人口增减分化等明显的趋势性特征。我国已经进入推动高质量发展的关键时期，必须推动人口工作由调节数量为主向提升素质、稳定总量、优化结构、畅通流动转变，以人口高质量发展打造高素质人力资源，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展。